原文标题：This Hidden Cost Is Quietly Draining Your Account - Variational CEO | E186

原文来源：When Shift Happens

编者按： Variational 是一个链上衍生品交易协议，它不做订单簿，而是把中心化交易所、去中心化交易所乃至传统金融市场的流动性聚合过来，再报给用户。9月24日 Variational 公布代币经济学：$VAR 的 TGE 定在今年四季度，创世空投占总供应量的 32%，社区分配合计约 50%。在 RWA 上链成为共识、各家却都在重建流动性的当下，这套「不重建、只搬运」的架构提供了另一种解法。

2026 年 9 月 11 日，Variational 创始人 Lucas Schuermann 做客 When Shift Happens 播客。他谈到为什么散户长期来看不该再付手续费、传统市场四十年积累的流动性为什么不可能从零重建、swap 如何用可预测的持仓成本替代 perp 剧烈波动的资金费率，以及 Variational 与 Hyperliquid 在架构上的根本分野。以下为原播客内容：

华尔街流动性上链后，谁会被淘汰？

长远来看，我有两个主要的「干掉」对象。

第一类，是加密行业里那些收费过高的交易所和券商。它们靠封闭的市场和渠道收割用户。说这是一场「大卫挑战歌利亚」也不为过。我们还在扩张，体量也还不大，但这套模式已经跑通了。合作伙伴已经谈妥，今年夏天剩下的时间里还会陆续上新产品。只要我们不断证明这套模式行得通，证明 Variational 这种新技术靠得住，我相信用户迟早会受够在别的平台交高额手续费，这些平台也会慢慢被市场淘汰。美国传统市场就是前车之鉴：Robinhood 推出零佣金之后，其他高收费券商要么被迫把佣金降到零，要么直接出局。

第二类，是一部分做市商，这里也不点名了。我不希望价值流到生态之外。我们偶尔也会和外部做市商合作，但他们不直接接触我们的用户，我们只是把他们当作对冲渠道，就像去交易所下单对冲一样。大多数做市商都是正经生意，他们让市场有序、高效、流动性充足。但也有一些人只想从散户订单流里赚快钱。我更希望通过自己的平台透明运作，把价值留在生态里。

如果 Hyperliquid 是流动性的 AWS，Variational 是什么？

我拿金融来打个比方，这样更好理解。Variational 就是链上交易领域的 Interactive Brokers 或 Robinhood，而且能提供这两家都没有的创新，比如 swap 这类衍生品，在那两个平台上是没有的。

一句话概括：Variational 要把券商模式和流动性聚合的优势，带到链上交易和新型衍生品里。

再从基础设施的角度对比一下，因为券商和交易所的区别很关键。Hyperliquid 是交易所，和 CME、CBOE、Nasdaq 是一类，属于基础设施层，相当于 AWS。Variational 更像 Apple：我们要抓住用户入口，做最好用的产品。我们建立在基础设施层之上，靠它们才有了我们的应用和生态，而我们要做的，是把这些资源整合起来，给用户最好的体验。

既然能零手续费，那收手续费是不是在割韭菜？

我不太想用「割韭菜」这种说法，毕竟很多优秀的平台都收手续费。但有一点很清楚：在传统金融这样高度成熟的市场里，比如你在 Robinhood 这类好平台上交易，手续费早就降到零了。之所以能做到，是因为零手续费本来就可行，券商模式能做到，流动性聚合也能做到。加密行业只是还没在这方面完成创新。

在我看来，长期来说，大多数散户根本没必要付手续费。所以至少可以说，我们正在带头打造公平、透明、尽可能对散户友好的市场。

零手续费真能差那么多吗？能，但要看你是哪种交易者。我喜欢从产品定位来讲 Variational。我们上线的是 perp 和 swap，都是衍生品，主要面向交易者，不一定适合长期投资者。交易者往往快进快出，经常持仓过夜，手里挂着大量未平仓头寸，看好某个方向时还会主动出价。这种情况下，手续费会越滚越多。交易越频繁、换手越高、账户越大，手续费吃掉的就越多。

所以还是那句话，我不说手续费是割韭菜，但能不交，为什么要交？这笔钱积少成多，数字可能会让你吓一跳。加密行业的手续费一般按成交金额的百分比收，而不是每笔一两美元。成交金额一大，我们见过一些大账户的手续费高达几万美元。这可不是小数目，每一笔都在拖累你的收益。

为什么交易者应该关心 Variational 的零手续费？

因为 Variational 一分钱交易费都不收，而这笔钱比大多数人想的要多。我尽量说得简单点，说到连那位 Uber 司机都能听懂：他在 Coinbase 上被收了 3%~4% 的费用，自己却完全没察觉。

先从整体上看看，散户交易这门生意是怎么赚钱的。把视角拉高一点，交易链条上通常有三类赚钱的角色：交易所、做市商和券商，三方都要分一杯羹。

拿 Robinhood 举例。你在 Robinhood 下单，Robinhood 会把订单转给做市商，比如 Citadel Securities。做市商靠点差赚钱，点差就是成交价和当时公允市价之间那一点点差额。点差扣掉最后的对冲成本，剩下的就是他们的利润。做市商会付给 Robinhood 一笔「订单流付费」（PFOF），名字听起来很专业，说白了就是返给 Robinhood 的一笔介绍费。

再往下是交易所和其他基础设施，主要是做市商、高频交易公司之间互相成交、对冲的地方。每一笔在订单簿里撮合成功的订单，交易所都要抽成。这就是交易链条上的三类玩家。

有些券商（这里不点名）收费太高。有些做市商，尤其在加密行业某些不太规范的角落，以宰人的点差和抢跑（front running）出名。交易所方面，NYSE、Nasdaq、CME 这些美国大型受监管交易所，每张合约的费用非常低；但也有一些交易所收费高得离谱。所以这里面可优化的空间很大。

我希望大家这样理解 Variational：它把后两个角色合二为一，从而提升效率。在券商这一侧，我们做流动性聚合，但不会把订单流转给以赚钱为主的外部做市商。想想这门生意有多大：光是 Citadel Securities，据我所知一年收入就有几百亿美元。我们把这部分留在了平台内部。我们的盈利方式和券商、做市商一样，但这份价值不会外流，而是留在生态里。

这样一来，我们不仅能做到零手续费，因为我们像做市商一样赚钱，还能拿出一部分收入分给用户：以前是亏损返还，以后会有「点差返还」。我们也能给用户更友好的点差，尽最大努力优化成交质量。

只有一个做市商，用户怎么知道价格公不公平？

两点。第一，加密行业和其他行业不一样，绝大多数东西都是公开透明的，我们也不例外。我们的资金流、收入和盈亏，很多都能在链上查到。而且据我所知，至少有 12 个网站在持续追踪我们的成交质量。

第二，我们称之为「和社区利益一致」。和用户对赌，或者给用户很差的成交价，对 OLP 乃至整个平台都没有好处。这个行业竞争激烈、信息透明，用户马上就会发现，然后转身去竞争对手那里。真正对我们有利的是反过来做：在尽可能多的资产上持续提供顶级的成交质量，而且透明地做。信任就是这样建立起来的，飞轮也是这样转起来的。我们靠把蛋糕做大来赚钱，而不是靠压榨个别用户。

所以我强调两点：一是靠透明建立信任，二是让商业利益和用户利益站在一起。而且正如我刚才说的，我们通过已上线和即将上线的各种机制，把相当一部分收入分给了用户。整个体系和用户利益绑在一起，这才是最核心的驱动力。

为什么交易者应该关心 Variational 的资产选择？

因为能交易什么，和交易成本一样重要。我常说，传统市场 40 年攒下来的流动性，不可能从零重建。这话怎么理解？

接着手续费的话题，先说说什么是「市场流动性」。这个金融热词经常被随口挂在嘴边，有时是夸，有时是贬，但流动性好和流动性差，到底指什么？说到底，就是你能不能顺利完成交易。我喜欢拿房子和汽车举例，它们就是流动性差的资产，没有一个高效的市场。一套房子，你很难拿到精确的市场价。卖房要付各种税费、中介佣金，也不一定能马上按理论价格成交，除非你在旧金山，那边房市火热。所以流动性好坏的区别，最终体现在买卖价差很大，或者费用很多。对普通用户来说，这些金融术语就意味着成本，而这笔成本常常让人干脆放弃交易，放弃表达自己的判断。

简单说就是：大家大概知道一样东西值多少钱，但因为流动性差，你没法马上按这个价卖出去。可能得等，可能得像卖车卖房那样打折，也可能得付一大笔费用才能成交，因为没有一个活跃的市场。

另一头是流动性极好的市场。以传统金融为例，美股每天成交几万亿美元。假如我手里有 1 万美元的股票，通过传统券商卖出，一秒内就能按这个价格成交，误差不到 1 美分。这非常厉害。流动性为什么重要？因为进出场的时候，比如你想押注 Nvidia，你不想等，也不想像卖房那样比公允价多付 0.5%、1% 甚至更多。你想要的是随时随地按公允价格开仓、平仓。

所以有意思的是，我们刚才只聊了手续费，但手续费只是交易成本的一部分，另一部分成本就是流动性不足，也就是点差之类的。

这正是 Variational 流动性聚合模式的另一大优势，体现在两方面。交易加密资产时，我们从尽可能多的渠道聚合流动性，包括中心化交易所、去中心化交易所和其他交易商，这能提升成交质量，也让零手续费和丰富的品种成为可能。但更重要的是 RWA。我们的目标是上架几百甚至上千种 RWA 和传统市场标的，我们不会每上一个就从零搭一个流动性池。自己搭的池子，最终意味着用户要承担巨大的成本，很多时候连正常交易都做不到。我们直接从 TradFi 接入流动性，用全球交易这些资产最好的市场，把省下来的成本让给用户。

所以一切都围绕两件事：降成本，让资产真正可交易。我们的目标是，在 Variational 上交易这些资产，和在传统市场上一样高效。我认为这是链上 RWA 交易真正从 0 到 1 的时刻。

为什么加密行业没有早点想到 Variational 这种模式？

主要有两个原因。第一，大家在链上重建订单簿，是有充分理由的。Hyperliquid 的成功大家有目共睹，我是它的铁粉，也是早期用户。搭交易所基础设施有很多好处。在传统金融里，Nasdaq、CME 都是非常好的生意，交易所不会消失，市场总需要一个价格发现和交易的场所。Hyperliquid 的一些原创性创新，尤其在 RWA 上，是给这些资产搭建了 7×24 小时的 perp 市场。现在需求已经得到验证，早期冷启动也完成了，接下来要想的是这个市场会怎么演进，而在我看来，我们这套模式最合理。行业里已经出现一些苗头，有些竞争对手开始在订单簿之外引入 RFQ 交易，这对流动性差的资产有帮助。但 RFQ 并不是我们主要的结构性优势，我们的结构性优势是刚才说的券商模式。当然，我预计会有人试着复制、模仿这些思路。

第二，也是更关键的，是规模，以及把 TradFi 流动性带上链所需的合作关系。Variational 就是为此而设计的：用 RFQ 撮合订单，用券商模式完成交易、结算和清算。这些年我们一直在和许多大型金融机构打交道，让他们逐渐放心参与进来。今天的成果，是很多年努力的结果。这件事本身很复杂，拿下这些合作也花了很长时间，所以我们能成为第一个做成的，是水到渠成。我们不会是最后一个，但我希望、也相信我们会一直是最大的那个。

现在加密 RWA perp 的模式问题出在哪里？

先声明，我是 Hyperliquid 的铁粉，很佩服他们做出来的东西，也很欣赏不少竞争对手的团队，只是我们的架构不一样。刚才讲了零手续费，也讲了靠聚合流动性上架大量品种。这是三点里的两点（第三点 swap 后面再说），也正是现有模式失灵的地方。

可以这样想：如果只上一两个或者十来个资产，就像各家交易所都有流动性很好的 BTC、ETH、SOL，那确实可以在少数资产上做出很深的流动性。但如果要上几百、几千个资产，在传统订单簿模式下，你得去拉拢做市商，让他们覆盖美股、亚洲股票等等，重新把流动性建起来。你是在和 TradFi 里的几万亿美元竞争，而且是实打实地从零开始。这是一项极其艰巨的工程，Hyperliquid 和 XYZ 能在少数几只股票上做得这么好，已经很了不起了。但当我们想再往前一步，把可交易标的从十几二十个扩到几百个时，问题就暴露出来了：从零重建去和 TradFi 竞争，比直接把几万亿美元的流动性搬上链难太多了。链上订单簿模式要求你重建流动性，而不是移植或者聚合流动性。这就是我们巨大的结构性优势。

Hyperliquid 上的大户为什么还没转到 Variational？

我觉得短期内最大的原因是信任和规模。我们这套模式是新的，大多数新技术都会碰到这个问题：一种新模式刚推出来，大家自然会关心激励机制、信任这些问题，我们需要证明它行得通。现在我们已经做到了一定规模，这点我很自豪：上架了 450 种加密资产，未平仓合约超过 10 亿美元，日交易量超过 10 亿美元。在 RWA perp 上，我们的市场份额也在快速扩大。

先观望一阵，看看这套模式怎么运转、大家怎么适应、平台凭什么值得信任，这很正常。我很大一部分工作，就是把我们的理念讲清楚，让大家明白这套技术是怎么运作的。有些事听起来好得不像真的，比如零手续费的协议到底靠什么赚钱？但随着大家越来越熟悉这套模式，随着它不断被验证，我相信我们能为竞争平台上的大多数用户提供更有吸引力的产品。

华尔街流动性真正上链之后会怎样？

大量华尔街的流动性正在上链。一旦上了链，链上交易人数会迎来一场「寒武纪大爆发」。

就像我说的，流动性不足、可选资产少，这些都是成本，是现有用户和潜在链上用户要承担的机会成本和资金成本。那些被困在 TradFi 里交易的人，并不是冲着体验去的。想想在 Variational 或 Hyperliquid 这样的平台上交易有多顺手，再对比一下 Interactive Brokers，或者印尼、新加坡、日本那些老派金融平台有多笨重。大家去那儿不是因为好用，而是别无选择：流动性在那儿，链上还没有对应的产品。有些标的链上根本没有；有些虽然有，但流动性差到还不如不上；还有人因为各种原因，缺少合适的渠道或账户。

我们要解决的就是这些问题。我相信全球各路玩家都会蜂拥而至，而且他们不只是从其他 DeFi 平台转过来。说到这里，我依然看好、也会一直看好 Hyperliquid。但我认为我们会从传统券商和老旧平台那里抢走流量，因为在链上用一个账户、一笔余额就能交易几百个市场，实在方便太多了。

Variational 这个名字是什么意思？

这个名字来自我们的数学背景，说起来有点书呆子气。它取自「变分推断」（variational inference），是数学和统计里的一个概念。说个冷笑话：Ed 和我起名字的水平烂透了，「Columbia Quant Team」就是个例子。

我们刚离开 Genesis 那会儿，开了个电话会，商量这个新项目叫什么、到底要做什么。我们打开了最喜欢的数学主题的维基百科页面，一个个往下翻：「层流」（laminar flow）怎么样？听着挺酷。被人用了吗？SEO 好不好做？就这么一路翻下去，看到了 variational，觉得挺好听，这个词还没被占，还能做个很棒的 logo，画点好玩的波浪。就这么定了，一直叫到现在。

跟你妈妈解释一下 Variational 协议

跟我妈解释有点难。我很爱她，她特别好，也让我的生活始终接地气，但她对加密、金融科技这些一窍不通。我先跟加密圈外的人解释一遍，你要是愿意，我再跟我妈解释。

对加密圈外的人来说，Variational 协议是基础设施，是链上衍生品交易的基础设施。什么是衍生品？就是一种金融产品，要么是跟机构交易的，要么是面向散户、带杠杆的有意思的产品。「链上」的意思是，我们用加密技术和稳定币，让这些产品的交易和清算更安全、更高效。至于跟我妈怎么说：Variational 协议就是做交易、做金融的基础设施。

什么是 perp？向不太懂金融的人解释一下

Perp（永续合约）是一种金融衍生品。不过「衍生品」这个词听起来有点唬人。简单说，它是一种金融产品，让你交易某个标的，可以是加密资产、股票、大宗商品、指数或者别的，可以加杠杆，也可以用同一笔美元或保证金做多或做空。

现货股票就不一样了，你得真的买进来、拿在手里、完成交割，所以做空麻烦，加杠杆麻烦，全球用户想买还会碰到各种限制。所以 perp 是加密行业的一项重大创新。它最早由 BitMEX 推出，差不多就是我们创办我的第一支基金 Q Capital 的时候。BitMEX 率先设计出这种产品，让大家能方便地加杠杆、轻松结算，同时帮助新市场完成冷启动。

Perp 的问题是什么？

Perp 的问题出在资金费率上。资金费率是它最核心的创新，也可能是它最大的软肋，尤其在 RWA 交易上。

不讲太多金融细节，perp 的运转靠的就是资金费率。正是资金费率让 perp 能积累杠杆、在冷启动阶段提高资金效率，但它也可能以各种意想不到的方式剧烈波动，让经验不足的交易者吃大亏。

举个例子。假设我现在在链上交易 Nvidia 或 Tesla 的 perp。如果持仓时间很短，没跨过资金费结算周期，那就感受不到资金费率的影响。但你可以把资金费率理解成一种浮动利率。有时候它很低，可以忽略，年化也不高。但就像某些高利贷式的信用卡一样（当然这里不是有意坑人，而是市场机制造成的），在流动性差的时候、在周末，或者散户一窝蜂往一个方向涌入的时候，资金费率可能会暴涨，变成一笔巨大的成本。

这种事我在 Twitter 上见得太多了，你肯定也见过：有人周五开仓，到周一已经付了几万美元资金费，折成年化高达上千个百分点。这是散户放心使用衍生品的一大障碍。而我一直觉得衍生品是参与这些标的的好方式，能多能空、能加杠杆，对很多交易者来说都是好工具。但资金费率难以预测，机构又拿它当基差交易（basis trade）来套利，这让很多散户心里发怵，对他们也不太友好。

所以，perp 的设计初衷和优点，比如杠杆、一笔保证金交易大量品种、能多能空，都非常好。但资金费率忽高忽低，我认为是 perp 的一大硬伤。

资金费率就是使用杠杆要付的钱吗？

对。背后有很多复杂的经济因素，但你可以把它理解成整个生态里杠杆的成本。当大量的人同时做多或做空，又没有足够多的机构进场把基差抹平时，资金费率就会飙升。

原因有很多，但归根结底，还是回到你之前问的流动性问题。从数学定义上看，资金费率对流动性不足非常敏感，一到周末就容易暴涨。所以总的来说，这是交易 perp 的一大局限；而 RWA 如果在链上流动性不够，这种情况会更常见。

什么是 swap？请用大白话讲给我这种想把什么都讲简单的媒体人听

那就用刚才简化 perp 的方式来讲。

Perp 是一种衍生品，靠资金费率这种巧妙的合约设计运转，最终让你能用美元或 USDC 这类稳定币当保证金，做多、做空、加杠杆。Swap 做的事情一模一样。Swap 也是衍生品，而且是线性的，就像你说的，不用操心期权定价里那些高阶希腊值。它的涨跌和标的基本同步，这一点跟 perp 完全一样。

区别在于合约结构不同：它是双边交易，而不是在交易所里撮合，这是我们独有的能力。这样一来，你面对的是一个固定、可预测的成本，TradFi 里叫持仓成本（carry cost），你可以理解为固定、可预测的资金费。同时，这也让这类产品和传统金融里衍生品的交易方式保持一致。

这其实是很重要的第二点。前面我们一直在说，目标是在一个地方上架几百种资产，把 TradFi 的流动性映射到链上。产品形态对齐之后，我们也更容易直接去底层市场对冲。换句话说，我们不是硬把方钉往圆孔里塞，而是让平台上的交易工具，和全球交易这些标的最高效、流动性最好的工具对齐，也就是大机构、大银行之间场外交易用的那一套：swap、总收益互换（TRS）之类。

我提这个，是因为 swap 在金融里根本不是新东西，在 TradFi 早就很成熟、大家都很熟悉，只是在链上和加密行业还算新鲜。你完全可以像理解 perp 一样理解它：一种金融产品，让你交易某个标的，能加杠杆、能多能空，拿到的收益和标的走势完全挂钩。

和 perp 平台比，swap 改变了什么？

两点。第一是资金费更便宜，第二是可预测。

我不是要鼓励大家都改变交易策略，但我很理解为什么很多投资者和交易者会选择长期持仓。我们预计 swap 的持仓成本，也就是资金费率，一年在 4% 到 5% 之间。这几乎是任何金融体系里都能拿到的最便宜的杠杆之一。

有人会问：市场不疯狂的时候，perp 的平均资金费率大概多少？问题就在于它变化太大了，这恰恰说明了 perp 之间很难互相替代、也很复杂，就像你之前提到的 BitMEX 上的 quanto 合约，各家合约规格五花八门。现实是，perp 是一大类产品，有资金费区间、乘数、合约规格和各种定义。去大型中心化交易所看看，这些花哨的公式都藏在脚注里。说实话，很难给出一个平均值。主流币，也就是 BTC、ETH，年化大概 7% 到 10%，但例外太多了。A 交易所和 B 交易所不一样，BTC、ETH、SOL 之间也不一样。至于 RWA perp，出现的时间太短，周末费率又可能离谱到极点，我都不知道所谓「平均值」该怎么算。这本身就是问题所在。我们很想说「一般就是 6%、7%、8%」，但事实并非如此。尤其是对普通交易者这么说，就不公平了，这不该是他们对 perp 的预期。Perp 的资金费率是浮动的，影响因素多、复杂度高，你应该做好它大幅波动的心理准备。

Swap 正好相反。它不仅更便宜，是加密和 TradFi 里能拿到的最便宜的杠杆之一，更关键的是可预测：持仓期间会发生什么，你心里一清二楚。我认为这是这个领域的重大创新。

Variational 今年 5 月融了 5000 万美元，为什么？

我们的野心，前面也一点点透露过了：不只是在加密行业里竞争、做链上最好的 RWA 交易产品，而是要做整个金融行业里最好的 RWA 交易产品。不管和传统券商比，还是和更大的金融生态比，我都希望我们的体验是最好的。我们聊过为什么大家还在交手续费，也聊过用一个账户交易全球市场、几百甚至上千个品种。现在没有人能做到这一点。加密行业里没有，原因刚才从架构层面也讲了一些；TradFi 里更没有。我认为我们可以同时和这两边竞争。

所以融资的第一个原因是，我们的野心很大，而要拿下 TradFi 那边的合作，需要大量的信任、投入、资产负债表，坦白说还需要规模、公信力和有分量的引荐。我们要把他们的流动性带上链。融资的一个重要目的，就是让自己有资格被大玩家认真对待，说白了，就是得有足够的弹药去建立这些关系，现在我们有了。这件事酝酿了很久，融资是整盘棋的一部分。

另一个原因是给自己留足余量，继续全力扩张。过去一年，Variational 是指数级增长的。在加密行业，一年仿佛一辈子，我们经历了太多变化，但一年其实很短。我们需要足够的资源，有节奏地扩充团队，留出缓冲，为将来打好底子。我们离终点还远着呢，才刚刚起步。我们确实取得了一些不错的成绩，也很高兴看到产品找到了市场，大家对 Variational 很有热情，但我们才刚开始验证这套模式、展示它的潜力。所以我们希望和对的伙伴一起，带着扎实的资产负债表，为未来做准备。

VC 的钱对项目是好是坏？

说 VC 的钱天生就会害了项目，这是一种误解。投资人确实可能和项目、和社区利益不一致，很遗憾，这种事在加密行业发生过好几次。

但看看过去这么多年，加密圈内外几乎所有成功的企业，几乎都有 VC 支持。世界上一些最好的公司，比如 Google，已经是我日常生活的一部分了，我很庆幸有它们，而它们都是 VC 投出来的。启动资金有什么掠夺性可言吗？能保持指数级高速增长，还能带来人脉、资源和信任，这有什么不好？当然，害群之马和反面案例都有，但总体而言，VC 的钱更像是加速器。

说回我们为什么融、怎么融：搭股东结构时，我们非常有针对性，只和少数几家顶级机构合作，他们各自能帮我们实现具体目标，比如当第一批用户、成为 OLP 的合作伙伴，或者帮我们打通 TradFi 世界。我们就是这么考虑的，事实证明这是巨大的助推力。我非常感激几家领投机构，也期待继续和他们一起往前走。

Hyperliquid 和 Variational 在架构上有什么不同？

Hyperliquid 是交易所，有订单簿。放到传统金融里，它更适合拿来和 Nasdaq、纽交所、CME 以及其他基础设施比较。这是非常有价值的生意，是金融生态的重要一环，就像我前面说的，是交易生态的三大支柱之一。加密行业特别的地方在于，Hyperliquid 同时也直接面向散户。你我都没法直接在纽交所或 Nasdaq 上交易，但在加密行业，我们可以直接在订单簿上下单。我认为这一点将会改变。

Variational 是 RFQ 平台，更像券商，做的是流动性聚合，没有自己的订单簿。它不是为做市商、高频交易、超低延迟的价格发现和订单撮合设计的，而是为聚合流动性、给散户最好的价格设计的。

所以在架构上，两者几乎南辕北辙。当然也有重叠，比如目前在两边都能交易 BTC perp。但往后看，我认为 Hyperliquid 作为交易所会继续非常成功，同时市场也会自然而然地转向券商模式，尤其是面向散户的流动性聚合，而引领这股趋势的会是 Variational。

Hyperliquid 为什么没有选择一种能直接为大量资产提供顶级流动性的架构？

Hyperliquid 一开始就是奔着做交易所去的，那是当时市场需要的。加密世界变得太快了，现在 Hyperliquid 已经有好几个竞争对手，但在交易所这件事上，尤其是链上交易所，我依然是他们的铁粉。说到底，这就像问：Nasdaq 或 CME 为什么没去做一个 Robinhood？这是两门不同的生意，没必要一口气全做了。

我也想替 Hyperliquid 说句公道话，他们在很多方面验证了这个市场。我们以前也在 Hyperliquid 上做过对冲，还在经营自营交易公司的时候，就是 Hyperliquid 的早期用户。今天市场上看到的很多东西，都是因为 Hyperliquid 先做出来了，证明链上也能做出非常出色的产品。他们先做了交易所，如果我处在他们那个阶段，也有很多理由这么选：当时还没人做出过高质量的链上交易所，就连中心化交易所整体水平也就那样。所以他们的选择完全合理。但这是两套完全不同的架构。我们进场的时间点，让我们有条件去思考：未来往哪儿走？在我看来，是走向 RWA，走向券商模式，走向让散户交易尽可能高效。这就是我们选择这套模式的原因。

积分活动结束后，Variational 怎么在激烈竞争中站稳脚跟？

我认为，不管积分活动结束前还是结束后，真正要紧的只有一件事：你有没有借积分期做好营销，让大家熟悉 Variational 和我们的独特之处，积累足够的规模和生态体量，去兑现路线图和愿景？更关键的是，你有没有做出一个大家愿意一直用下去的产品？

Hyperliquid 的例子证明了 Jeff 是对的。Hyperliquid 做出了第一批真正出色的链上交易所之一，订单簿模式他们做得最好，用户黏性极高。因为大家信任 Hyperliquid，因为它确实是好产品，大家是真心想用。

我们也是一样。我们开辟的赛道是：第一个券商模式，零手续费交易，在链上交易几百种资产，把 TradFi 流动性引入 RWA 交易，以及推出 swap 这样的创新。

我到现在都没怎么提 Variational 的未来路线图，这是故意的，不想把事情讲得太复杂。但就像 Hyperliquid 讲过他们「承载所有金融」的路线图，包括 HIP-3、HIP-4、当时的预测市场，以及和链、和 Unit 的各种尝试，Variational 也有类似的规划：面向专业机构的业务、非线性衍生品等等。但简单回答你：大家会继续用 Variational，是因为它是一款有差异化的产品，用户体验很好。我的目标就是把产品做得越来越好，并在我们和其他竞争者之间那些结构性差异上继续加码。

简单来说，Variational 在金融世界里相当于什么？

我拿金融来打个比方，这样更好理解。Variational 就是链上交易领域的 Interactive Brokers 或 Robinhood，而且能提供这两家都没有的创新，比如 swap 这类衍生品，在那两个平台上是没有的。

一句话概括：Variational 要把券商模式和流动性聚合的优势，带到链上交易和新型衍生品里。

再从基础设施的角度对比一下，因为券商和交易所的区别很关键。Hyperliquid 是交易所，和 CME、CBOE、Nasdaq 是一类，属于基础设施层，相当于 AWS。Variational 更像 Apple：我们要抓住用户入口，做最好用的产品。我们建立在基础设施层之上，靠它们才有了我们的应用和生态，而我们要做的，是把这些资源整合起来，给用户最好的体验。

Hyperliquid 对交易的未来，最根本的误判是什么？

这个问题我稍微绕一下。Jeff 和他的团队非常出色，包括 Hyperliquid 的 Jeff Yan，还有 Shoku 和 XYZ 的团队。他们对未来、对行业的走向有很多深刻的理解。只是我们选择在稍微不同的领域竞争。

就像我们聊过的，他们做交易所、做 perp 产品，在 7×24 小时交易等很多方面做创新，都是深思熟虑后的选择。我不认为 Hyperliquid 会消失，长期来看也不会。但我认为它会像 Jeff 自己说的那样，扮演类似 AWS 的角色，处在基础设施层；而 Variational 处在面向散户的券商层。所以我认为我们会并行发展，有些地方竞争，有些地方合作。

Variational 对交易的未来，可能有什么根本性的误判？

我觉得一次创新太多东西是有风险的，这又回到了我们之前聊的「傲慢」。

我们想做的，不只是把链上交易者带到新型衍生品和新型平台架构上。这些人可能早就习惯了在订单簿上交易，在中心化和去中心化交易所交易，交易 perp。而我们却说：来试试新平台吧，比如券商模式；来试试新工具吧，比如 swap。我甚至还说要和传统券商掰手腕。这意味着用户教育、开户引导，我们得一步步把他们带上链，这件事不容易。

所以问题在于：我们在产品质量和差异化体验上带来的好处和护城河，能不能抵过用户的迁移成本，以及我们必须投入的教育成本？这是我最大的担忧之一。也正因为如此，我很欣慰我们已经做到了一定规模，积攒了不少热度，让更多人看到 swap、让它真正跑起来。我相信时间会证明，我们能让大众理解这件事的价值。

长期来看谁会赢？Binance、Coinbase、Hyperliquid，还是 Variational 这样的去中心化协议？

我知道自己有点在回避这个问题。有一种可能的未来，是 Variational 和你提到的这些玩家共存，尤其因为它们都是基础设施，我把交易所都看作基础设施。你刚才提到的这些平台，我们都在上面交易，将来很可能也会继续。

Variational 的妙处在于我们不押注任何一家。哪个平台能提供加密流动性或 7×24 小时的流动性，我们就可以用它的；而我们大部分 RWA 头寸确实是去 TradFi 市场对冲的，因为那里流动性最多。我不认为这些生意会很快消失。关于 Hyperliquid 和去中心化交易、透明度，以及和一些中心化交易所比各自的优劣，我有自己的看法，但这三类业务我都很欣赏。我觉得我们更像是在开辟一个新的细分市场。也许真正该问的是：未来留下来的，是 Variational，还是那些收费高昂的老派传统券商？这才是我瞄准的方向。

这一切会来得多快？

要把几亿用户、一个几万亿美元的行业搬上链，听起来是个漫长的过程，何况我们还没聊把机构带上链，那是愿景的另一半。但单看 RWA，我认为它会来得比想象中更快。

就像你问我第一支基金时我说的，事情往往是「起初很慢，然后突然爆发」。Variational 也一样，去年我们的加密交易业务起飞时，就是先慢后快。现在我们开始感受到 RWA 的「突然爆发」：RWA 交易正在飞快地涌向链上，流向 Hyperliquid、流向我们，甚至流向其他几个平台，不管是现货、代币化衍生品还是股票，不管是代币化 RWA 还是衍生品。指数曲线的威力非常惊人，我认为未来几年我们就会看到。现在还处在很早期的阶段，之所以这么说，只是因为要搬上链的市场实在太大了，我们说的是全球券商、全球各类资产。我们必须有所取舍，但它来得比我们预想的快，而且此刻就在发生。

你对加密行业未来一年的普及和价格有多乐观？

普及和价格我会分开看。两者当然有关联，但像比特币和一些主流币，它们的交易逻辑和稳定币、Agent 支付这些领域的普及很不一样。后者的价值可能会流向稳定币发行方、稳定币链或 L2，准确地说是支付链，以及一些特定的应用链。我觉得这个生态里各方都能分到一点。

如果非要我给个宏观判断，我依然看好比特币和其他主流币作为交易资产，它们不会很快消失。我们可能会经历低波动、横盘整理的阶段，就像刚过去的那段时间；也会随着全球格局和宏观环境的变化，迎来新资金涌入的阶段。

说到普及，我认为加密行业一直在默默兑现当初的承诺。形式和 2016、17、18 年 ICO 热潮时我们设想的不完全一样，也不是当年被炒作的那些概念。但加密正在悄悄成为国际外汇支付、银行间结算、小额支付的主要方式之一，还在深度融入 Agent 支付，这一点我特别看好。现在 Bloomberg、《华尔街日报》这些媒体都开了专门跟踪加密行业的版块，这在五年前根本无法想象。当然，行业走过很多弯路，很多项目和想法试过也失败过。但 2001 年互联网泡沫破裂，以及其他很多时候，我们都见过一地鸡毛，技术还是在继续往前走，今天依然渗透在每个人的生活里。所以我认为，加密其实正在实现它的很多目标，「加密已死」的说法被严重夸大了。我非常看好加密基础设施，也非常看好加密向整个经济的全面扩张。

Variational 协议的终极目标是什么？

这个问题我经常问自己。因为要真正付出创始人该付出的努力，不只是我，还有我们 25 人的团队。我们运营的是一个非常庞大、雄心勃勃的协议，从任何指标看，都是加密经济里分量很重的一部分，我们对此非常认真。所以我们必须有一个愿景、一个终极目标，一个让我们每天醒来接着拼的理由。

对我来说，可以归结为两件事。第一是在产品上让交易变得人人可及：全球的交易者都应该能交易全球市场，而且不用被繁文缛节、各种限制、税费、手续费和开户流程卡住，这些东西把市场割裂得荒唐至极，更不用再忍受那些掠夺性的收费和平台。还是不点名，但我很期待我们能提供一条绕开这些障碍的新路。

第二，更广义地说，我喜欢做大家真正会用的东西。看着 Variational 一路增长，我们最自豪的是，每天都有几千名新交易者被我们正在创新的这些产品吸引过来。推出一项新技术，看着它被用起来，到现在甚至看到它被模仿，比如我们在 RFQ 上的一些思路，这种成就感是实实在在的。我想对很多创业者来说，最骄傲的莫过于亲手做出一样东西，然后看着大家用它。归根结底，这就是我们在做的事。

今天的对话，大家最该记住什么？

我觉得有两点。

我知道我习惯把问题换个角度来谈。对大多数普通观众，或者说更广泛关注 Variational 的人来说，最重要的是明白：我们在尝试一件全新的事情。我们在做券商模式，在聚合流动性，在把 TradFi 带上链。

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