TL;DR

·野村首次覆盖宇树科技并给予「买入」评级和 370 元目标价，较 150.8 元发行价高约 145%，但报告的市销率、市值和每股价格计算存在不一致。

·野村认为，宇树的核心壁垒是关节、电控等高价值硬件的自主设计与制造能力，由此形成低成本、低售价和规模交付的循环。

·宇树人形机器人收入已超过四足机器人，野村预计公司收入将从 2025 年的 16.99 亿元增至 2028 年的 131.84 亿元，主要依赖销量扩张。
·公司已经实现盈利和正向自由现金流，但人形机器人收入仍高度依赖科研机构，当前出货尚不能证明工业需求已经成熟。
·后续估值取决于三项变量：非关联工业客户复购、具身模型与真实数据进展，以及美国市场准入变化。

野村在 8 月 19 日发布首次覆盖报告，给予宇树科技「买入」评级和 370 元目标价。以上交所披露的 150.8 元发行价计算，目标价高出约 145%。宇树于当天在科创板上市。

野村的看多逻辑可以归结为一条主线：宇树通过较高比例的硬件自主设计和制造降低成本，再以低价扩大出货，借助规模效应维持利润并积累真实机器人数据。四足机器人产生的收入和现金流，又为人形机器人研发及市场扩张提供支持。

但这一逻辑仍有一个关键缺口：宇树已经证明自己能够制造和交付机器人，却尚未完全证明工业客户会持续购买。科研机构仍是人形机器人收入的主要来源，工业部署、具身模型和重复订单将决定其增长能否延续。

硬件自研压低成本，宇树率先跑通量产与盈利

野村认为，宇树最重要的竞争力并非所有性能参数均领先同行，而是核心硬件的垂直整合能力。

按报告口径，人形机器人约 80%—90% 的物料由宇树自主设计，其中约 50% 同时实现自主设计和生产；外购模块约占 10%—20%。四足机器人的自主设计覆盖率约 90%，自主设计并生产的比例约 55%—60%。

宇树人形及四足机器人自研与外购比例。人形机器人约 80%—90% 的物料由宇树自主设计，但自主设计并生产的比例约为 50%；部分教育版产品对英伟达、Intel 等美国供应商的依赖更高。

需要区分的是，「自主设计」不等于「全部自产」。宇树掌握电机、减速器、驱动板、编码器和电源管理等高价值环节，也推出了自研激光雷达产品，但部分机器人仍使用大疆 Livox、Intel RealSense 等第三方传感器。

以 G1 人形机器人为例，野村估算其物料成本约 4.16 万元，大小关节模块合计占比超过 66%。宇树将成本最高的关节系统更多掌握在内部，使其能够主动降低整机价格：Go2 消费级四足机器人的价格已经降至 1 万元以下，R1 人形机器人起售价为 2.99 万元，H2 的发布价格约为 19.9 万元。

G1 人形机器人物料成本拆分。野村估算 G1 总物料成本约 4.16 万元，其中大小关节模块合计约 2.75 万元，占总成本约 66.2%，是整机最主要的成本来源。

价格下降并未立即破坏公司整体盈利能力。宇树主营业务毛利率由 2022 年的约 44% 升至 2025 年的 60.1%。报告对 2025 年人形机器人毛利率存在两种表述，分别为 63.2% 和 66.9%，但均指向同一结论：在产品均价下降的同时，该业务毛利率仍超过 60%。

人形机器人接棒四足机器人，增长押注「降价换量」

宇树的收入结构已在两年内完成切换。

公司收入从 2023 年的 1.59 亿元增至 2024 年的 3.93 亿元，2025 年进一步达到 16.99 亿元，两年复合增长率约 227%。

其中，人形机器人收入由 2023 年的约 30 万元增至 2025 年的 8.68 亿元，占 2025 年主营业务收入的 51.8%，超过四足机器人的 41.6%，成为第一大业务。机器人零部件收入约 1.04 亿元，占比 6.2%。

宇树分业务收入及收入结构，2022—2028 年。人形机器人在 2025 年超过四足机器人，成为宇树第一大收入来源；按照野村预测，2026 年至 2028 年的新增收入也将主要由人形机器人贡献。2026 年以后数据为野村预测，并非公司指引。

增长主要由销量而非价格推动。报告财务分析显示，宇树 2025 年销售人形机器人 5215 台，高于 2024 年的 412 台；平均售价则由 26.04 万元降至 16.64 万元。报告同时援引招股书称，公司 2025 年人形机器人出货量超过 5500 台。两者分别是销售量和出货量，不宜直接混用。

野村预计，宇树人形机器人出货量将在 2026 年至 2028 年分别达到 1.56 万台、3.91 万台和 11.5 万台；同期平均售价预计分别下降 40%、20% 和 15%。

在这一假设下，野村预计公司收入将在 2026 年至 2028 年达到 26.87 亿元、53.96 亿元和 131.84 亿元，分别同比增长 58%、101% 和 144%。2028 年收入约为 2025 年的 7.8 倍，增长高度依赖出货放量。

产能是支撑这一预测的重要前提。招股材料显示，公司拟投入约 6.24 亿元建设生产基地，野村预计新增产能将在 2027 年开始释放。如果工厂建设、供应链或订单增长不及预期，2027 年至 2028 年的销量预测也需要相应下修。

宇树目前具备一定的内部造血能力。2025 年公司归母净利润为 2.78 亿元；剔除约 3.49 亿元股份支付费用后，报告给出的经调整净利润为 5.91 亿元。同期经营现金流达到 6.7 亿元，资本开支约 5040 万元，自由现金流约 6.2 亿元，年末现金约 14.19 亿元。

不过，投入增加已经开始影响短期利润。2026 年一季度，宇树收入同比增长 68.5%，经调整净利润却同比下降 52.6%。野村将其归因于研发及销售费用上升，意味着公司下一阶段需要在增长、算法投入和利润率之间重新平衡。

出货证明了制造能力，工业复购才是需求验证

野村对宇树保持乐观，但对人形机器人行业的需求成熟度更为谨慎。

按其产业调研估算，2026 年人形机器人行业出货量约为 4.5 万至 5 万台，低于约 10 万台的媒体叙事。需求预计主要来自娱乐及表演、消费、政府采购和教育，工业及商业场景占比仅约 5%。

人形机器人终端需求结构，2025—2026 年。按野村产业调研估算，2026 年娱乐及表演、消费、政府采购和教育仍将贡献绝大多数需求，工业及商业场景占比预计只有约 5%。该图为野村调研与预测口径，并非官方行业统计。

这一结构说明，当前人形机器人行业更接近供给侧的量产拐点，而非需求侧的全面爆发。厂商已经能够批量制造机器人，但许多订单仍来自科研、展演、政府项目、数据采集工厂或企业试点，尚未进入稳定的生产运营预算。

宇树同样面临需求集中问题。报告显示，2025 年前三季度，73.6% 的人形机器人收入来自高校及科研机构。科研市场可以支持早期产品迭代，却未必能够长期承接十万台级别的出货。

工业客户购买机器人时，更关心平均无故障时间、生产节拍和投资回收期。现阶段许多机器人项目仍属于试点预算，而非替代劳动力的日常运营开支。因此，行业需求真正成熟的标志，不是厂商宣布产量达到多少，而是非关联工业客户开始形成由运营预算支付的重复订单。

竞争焦点也在从运动能力转向具身模型和数据。野村估算，2026 年行业对高质量物理交互数据的需求约为 1000 万小时，全球高质量存量只有约 50 万小时。该数字来自报告的产业调研与估算，并非官方行业统计。

宇树较大的在役机器人规模有助于积累真实数据。公司正在推进 WVLA 2.0 和工业级模型 UnifoLM-X1-0，后者已在内部电机装配环节试用。但模型研发也需要更多算法人才、数据和算力投入，可能继续抬高费用率。

370 元目标价包含高增长溢价，但报告估值算术未完全闭合

野村给予宇树 370 元目标价，并称其基于 25 倍 2027 年预测市销率，高于中国机器人可比公司约 9 至 10 倍的平均水平。报告认为，宇树可以享受溢价，原因包括出货领先、收入增长更快、已经盈利，以及业务更集中于机器人整机。

不过，报告的估值计算存在明显的不一致。

按野村预测的 2027 年 53.96 亿元收入计算，25 倍市销率对应市值约 1349 亿元；按照发行后约 4.0446 亿股计算，每股价格约 334 元。370 元目标价则对应约 1496 亿元市值和约 27.7 倍 2027 年市销率。

因此，370 元是野村报告正式给出的目标价，但「25 倍 2027 年市销率」无法按照报告同时披露的收入和发行后股本直接复算。除非野村另有未披露的股本或估值调整口径，否则这一差异需要进一步解释。

美国市场准入是另一项风险。FCC 于 2026 年 7 月 28 日将外国生产的先进机器人设备纳入 Covered List。按照报告及公司披露，G1、H2、R1、Go2、B2 和 A2 等已经获得授权的型号目前仍可在美国销售，新型号则可能无法取得设备授权。

但既有授权也不等于永久豁免。FCC 后续提案涉及更简化的授权撤销程序和潜在的 10 年期限，最终规则仍可能变化。2025 年美国市场占宇树总收入约 13.3%，海外收入占主营业务收入约 43.7%，未来海外扩张能否更多依靠美国以外市场值得关注。

整体来看，宇树已经验证了硬件降本、批量交付和盈利能力，野村则进一步押注其销量在 2027 年至 2028 年大幅增长。接下来最重要的观察变量，是新产能能否按期释放、非关联工业客户能否形成复购，以及具身模型能否把低成本「身体」转化为可创造经济价值的生产工具。

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